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2022年11月28日，中教控股發(fā)布2022年財(cái)報(bào)。

(資料圖)

在財(cái)報(bào)發(fā)布之前，我去同花順查公司的相關(guān)資料，發(fā)現(xiàn)自從2022年6月30日之后，居然沒(méi)有任何一家券商發(fā)過(guò)公司的研報(bào)，可見(jiàn)在政策的沖擊下，高教行業(yè)在資本市場(chǎng)的冷清程度。

不過(guò)，也正是這種情況，才創(chuàng)造了讓我們可以在1倍市凈率，5倍左右市盈率建倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于中教控股這份財(cái)報(bào)，我的評(píng)價(jià)是：業(yè)績(jī)一如既往的穩(wěn)定，略超預(yù)期，如果在經(jīng)營(yíng)上更穩(wěn)健一點(diǎn)，投資者會(huì)更安心。

首先看利潤(rùn)表的相關(guān)數(shù)據(jù)：

營(yíng)業(yè)收入47.56億（vs 36.84億）同比增長(zhǎng)29.1%；歸母凈利18.45億（vs 14.44億），同比增長(zhǎng)27.8%。

毛利率為57.9%(vs 59.1%)，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，管理層解釋為新收購(gòu)學(xué)校的毛利結(jié)構(gòu)和新校區(qū)投入使用后折舊的影響，這個(gè)解釋相對(duì)合理。

凈利潤(rùn)率為40.71%（vs40%），有所提升；ROE為14.8%，基本與去年持平。

2022財(cái)年，公司派付股息0.3663港幣（vs 0.202港幣），將于2023年2月22日發(fā)放，2022財(cái)年的股利支付率為44.4%。

這些數(shù)據(jù)，基本上中規(guī)中矩，也體現(xiàn)了公司做高教行業(yè)龍頭公司的一貫穩(wěn)定的表現(xiàn)。

下面是公司截止2022年8月31日的簡(jiǎn)明資產(chǎn)負(fù)債表，我們主要看其中的“現(xiàn)金類(lèi)現(xiàn)金”和“有息負(fù)債”兩個(gè)科目。

截止8月31日，公司的現(xiàn)金類(lèi)現(xiàn)金為52.56億元（vs 50.5億），相比去年增加2.6億。

關(guān)于這點(diǎn)，有一個(gè)疑問(wèn)是，在財(cái)報(bào)中講到公司現(xiàn)金儲(chǔ)備是55.21億，我核對(duì)了幾次資產(chǎn)負(fù)債表，都不知道這個(gè)數(shù)字怎么得出來(lái)的。

對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債88.88億元（vs 60.9億），相比去年增加28億。

正如，我在原來(lái)的投資分析中（點(diǎn)擊此處，查看《港股教育股研究筆記（4）——中教控股（00839HK）投資分析》）所講，公司利用股市融資、借款、自身積累等三個(gè)途徑所獲得資金，進(jìn)行不斷的收購(gòu)兼并，迅速成長(zhǎng)。

從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)看，高等教育都是提前收款，逐月確定收入和成本。在新學(xué)年開(kāi)始之前，公司基本上不會(huì)再有大額的現(xiàn)金流入。因此，我們可以通過(guò)列舉公司未來(lái)一年的大額現(xiàn)金支出，來(lái)推演公司未來(lái)的現(xiàn)金流狀況。

公司的分紅支出約為8億元；

一年內(nèi)到期的短期借款為18億（如不續(xù)借的話）；

公司收購(gòu)海南經(jīng)濟(jì)學(xué)院60%的股權(quán)，但是可以享受海經(jīng)院全部收益至2023年2月。所以，我認(rèn)為2023財(cái)年公司大概率要收購(gòu)剩余40%的股權(quán)，該部分股權(quán)按照原來(lái)的估值約為9億元；

以上大額支出，合計(jì)為35億元。

53億現(xiàn)金儲(chǔ)備扣除35億，剩余的金額約為18億元。按照管理層的說(shuō)法，未來(lái)一年需要資本支出（不全是現(xiàn)金，有賬期）大約為10億左右，需要支付約4億左右的利息，此后剩余的金額才能用作公司全部13所學(xué)校的運(yùn)營(yíng)，我認(rèn)為是非常緊張的。

可以用作對(duì)照參考的是，在2022財(cái)年，公司經(jīng)營(yíng)成本大概就在20億左右。

公司過(guò)去這種相對(duì)激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，使得公司的現(xiàn)金流一直處于緊張的狀態(tài)，這就是我說(shuō)的公司經(jīng)營(yíng)中不夠穩(wěn)健，讓人操心的地方。

基于以上分析，如果公司的短期借款不做續(xù)期的話，從流動(dòng)性的角度來(lái)看，公司在2023財(cái)年可能還要再進(jìn)行融資，具體形式主要看未來(lái)公司股價(jià)的水平。

實(shí)際上，即使在2022財(cái)年，公司進(jìn)行過(guò)兩次融資。

第一次，在2021年10月，配售（定向增發(fā)）7800萬(wàn)股，價(jià)格15.1港元，籌資11.7億港元；

第二次，在2022年3月22日，由亞洲開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)保，發(fā)行了金額5億元人民幣的債券；

截2022年8月31日，公司的合約負(fù)債為31.78億元（vs 22.66億元）。這三項(xiàng)應(yīng)該是公司截止8月31日資產(chǎn)負(fù)債表中的“現(xiàn)金類(lèi)現(xiàn)金”的主要構(gòu)成。

再看分部數(shù)據(jù)。

在中教控股的投資分析文章中，我曾經(jīng)針對(duì)公司業(yè)務(wù)的不同版塊做出過(guò)相對(duì)保守的分析和預(yù)測(cè)，如下圖：

上表數(shù)據(jù)中，標(biāo)紅色的兩個(gè)數(shù)字：

其中，31.5億的凈利潤(rùn)，是在預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基礎(chǔ)扣除了10%的其他支出，沒(méi)有計(jì)所得稅；

26.8億的歸母凈利，實(shí)際是扣除了15%所得稅后的凈利潤(rùn)。

從公司層面的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)指標(biāo)上看，公司在2022財(cái)年的業(yè)績(jī)是大幅超越預(yù)期的年化復(fù)合增長(zhǎng)率的。

這個(gè)大幅超越，主要來(lái)自高等職業(yè)教育的營(yíng)業(yè)收入（42.5%）和凈利潤(rùn)（38.9%）大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)21.13%和20.23%的預(yù)期年化符合增長(zhǎng)率。

而中等職業(yè)教育和國(guó)際教育的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，在2022年則呈現(xiàn)同比下滑的趨勢(shì)。

其中的原因，也很容易理解，前者是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致招生受阻，后者是因?yàn)榘拇罄麃喸诮衲?月份才開(kāi)放旅行，導(dǎo)致外國(guó)（主要是中國(guó)）的留學(xué)生招生困難。

在校學(xué)生人數(shù)從2019年達(dá)到67392人高峰之后，2020年即使計(jì)入新增的?？诮?jīng)濟(jì)學(xué)院附屬藝術(shù)學(xué)校1500名學(xué)生，在校學(xué)生人數(shù)也是下降的，只有65924人，2021年降低為59533人，2022年繼續(xù)下降為55007人。

教育行業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿也比較高，因此學(xué)生人數(shù)的下降帶來(lái)2022年的營(yíng)業(yè)收入同比下降9.5%，但是凈利潤(rùn)同比下降了26.2%。

中等職業(yè)教育分部的新招生的學(xué)生人數(shù)及業(yè)績(jī)的下降，和疫情的發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)，所以未來(lái)業(yè)績(jī)的恢復(fù)主要還是看疫情的恢復(fù)情況。

2022年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)29.1%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31.5%。

由于學(xué)費(fèi)信息在財(cái)報(bào)中并未公開(kāi)，我們僅從在校學(xué)生人數(shù)的角度來(lái)理解驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素。

截止2022年8月31日，全部在校生總?cè)藬?shù)為304,500人（vs 240,004人），同比增長(zhǎng)38.7%。

2022財(cái)年的在校生人數(shù)，包含了2021年9月并購(gòu)的成都錦城學(xué)院新增的26,000人，我們將2021年的基數(shù)補(bǔ)齊（240,004+26,000）再進(jìn)行對(duì)比，在校生人數(shù)的同比增長(zhǎng)是26.9%。

未來(lái)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素，仍然是學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)和學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)。

公司的業(yè)績(jī)的主要來(lái)源是高等職業(yè)教育分部。

根據(jù)公司在10月31日發(fā)布的公告，2023年公司高等職業(yè)教育的注冊(cè)新生人數(shù)（不包含繼續(xù)教育）為70,915人（55,148人），同比增長(zhǎng)17%。

因此，在2023財(cái)年，

如果公司能夠完成?？诮?jīng)濟(jì)學(xué)院剩余股權(quán)的收購(gòu)，保持海經(jīng)院的收入全部并表；

考慮到注冊(cè)新生人數(shù)的增長(zhǎng)和繼續(xù)教育學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)21%左右）；

生均營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)（2018年至2022年年化復(fù)合增長(zhǎng)2.41%）；

預(yù)計(jì)2023財(cái)年高等職業(yè)教育分部的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)22%，達(dá)到48億左右；如果凈利潤(rùn)率保持在48%，則凈利潤(rùn)約為23億，同比增長(zhǎng)也為22%。

這和上表中預(yù)期的年化復(fù)合增長(zhǎng)率基本一致。

因?yàn)橐咔榈挠绊?，預(yù)期在2023財(cái)年中等職業(yè)教育分部業(yè)績(jī)維持不變或者稍微下降。

預(yù)期國(guó)際教育分部業(yè)績(jī)會(huì)快速恢復(fù)增長(zhǎng)，主要原因如下：

第一、澳大利亞已經(jīng)與2022年2月開(kāi)放旅行限制，因此中國(guó)學(xué)生出國(guó)留學(xué)的通道基本開(kāi)放；從數(shù)據(jù)上看，2022年澳大利亞國(guó)王學(xué)院的學(xué)生人數(shù)為3431人，相比2021年的3016人，已經(jīng)有所增加；

第二、國(guó)王學(xué)院在Newcastle設(shè)立了校區(qū)，學(xué)額1000人，已經(jīng)在2022財(cái)年有學(xué)生入學(xué)；除此之外，2022年7月，公司收購(gòu)了位于悉尼的澳大利亞商業(yè)學(xué)院（ACC），主要從事國(guó)際學(xué)生營(yíng)業(yè)強(qiáng)化課程和職業(yè)教育課程。這兩項(xiàng)都是未來(lái)國(guó)際教育的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

保守期間，我們假設(shè)中等職業(yè)教育和國(guó)際教育的業(yè)績(jī)保持不變，或者說(shuō)后者的增長(zhǎng)抵銷(xiāo)了前者的下降。

2022年，公司資本開(kāi)支為21.44億元。主要是用于廣東省新校區(qū)的建設(shè)。公司在廣東省有兩個(gè)新校區(qū)：

肇慶校區(qū)的一期和二期建設(shè)已經(jīng)順利完成，并分別與21年和22年投入使用；在2022才年，公司在肇慶重新購(gòu)買(mǎi)一塊372畝的土地用建設(shè)新校區(qū)，一般情況下，如果資金到位，一般的建設(shè)周期為1年，即可投入使用。

另外，廣州校區(qū)的750畝新校園也已經(jīng)順利投入使用，這個(gè)校區(qū)主要是解決了廣州白云技師學(xué)院的歷史遺留問(wèn)題。

從商業(yè)邏輯上講，校園設(shè)施特別是宿舍和教室，大概類(lèi)似于工廠的生產(chǎn)線，如果投入不夠，就會(huì)影響產(chǎn)能。根據(jù)管理層的披露，目前的公司所有學(xué)校的利用率大約在90%左右。

根據(jù)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上的說(shuō)明，未來(lái)每年資本支出的規(guī)模大概在10億左右。

我個(gè)人覺(jué)得，這個(gè)數(shù)字可能給的比較保守。

作為高教行業(yè)的投資者，除了可以從未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中獲益外，因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)的估值都很低，所以還有機(jī)會(huì)從估值回歸（包括從低估到正常，從正常到泡沫兩個(gè)階段）中獲利。

高教行業(yè)的估值回歸，我覺(jué)得更多是政策因素的邊際改善。

實(shí)際上，最基本的政策改善，在過(guò)去1年內(nèi)已經(jīng)基本完成。

從去年的“民促法實(shí)施條例”，到今年的“職業(yè)教育法”的修訂，從法律層面上確定了民辦教育和職業(yè)教育的法律保障，掃清了最基本的障礙。

比如，新的職業(yè)教育法明確度規(guī)定，國(guó)家鼓勵(lì)、指導(dǎo)、支持企業(yè)和其他社會(huì)力量舉辦職業(yè)學(xué)校，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)提供金融服務(wù)支援發(fā)展職業(yè)教育；國(guó)家發(fā)揮企業(yè)的重要辦學(xué)主體作用，推動(dòng)企業(yè)深度參與職業(yè)教育，鼓勵(lì)企業(yè)舉辦高品質(zhì)職業(yè)教育，對(duì)深度參與產(chǎn)教融合、校企合作的企業(yè)給予獎(jiǎng)勵(lì)、稅費(fèi)優(yōu)惠等激勵(lì)。

另外，還包括職教高考的提法，以及建立中職、專(zhuān)科、職業(yè)教育本科、應(yīng)用型本科、專(zhuān)業(yè)學(xué)位研究生的應(yīng)用型人才培養(yǎng)體系。

未來(lái)不確定性的消除還需要完成兩點(diǎn)：

第一、民辦高等院校完成分類(lèi)管理中要求的營(yíng)利性轉(zhuǎn)設(shè)，這會(huì)是未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)

第二、各地明確營(yíng)利性民辦高等教育的適用稅率和稅收優(yōu)惠條件。

因此，在我看來(lái)，現(xiàn)在應(yīng)該是投資高教和職業(yè)教育的最好時(shí)機(jī)。

$中教控股(00839)$$新高教集團(tuán)(02001)$$中國(guó)東方教育(00667)$@今日話題@雪球創(chuàng)作者中心

關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 營(yíng)業(yè)收入 職業(yè)教育