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最近一年，金融監(jiān)管機構(gòu)對于房地產(chǎn)行業(yè)的政策導(dǎo)向如同翻滾過山車，2021年下半年強力收緊對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸支持，2022年4季度不僅有了“16條”，連停了好幾年的涉房企業(yè)再融資都重啟了。有人問我：銀行業(yè)是不是和房地產(chǎn)行業(yè)綁定在一起了。我的回答是：短期確實是綁定在一起的，但是長期未必。

過去20年房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，使得房地產(chǎn)成為了我國信用派生的絕對主力。展望未來10年，房地產(chǎn)行業(yè)的信用派生能力會大打折扣。房住不炒的指導(dǎo)方針下，新房的銷售面積，價格等因素短期很難再創(chuàng)新高。但是，我國經(jīng)濟發(fā)展的愿景短期還不能脫離信用擴張的支持。那么，剩下的問題就在于誰會擔(dān)當(dāng)未來貨幣擴張的主導(dǎo)者，未來的貨幣擴張通過什么方式實現(xiàn)，銀行在未來的金融框架中擔(dān)當(dāng)什么角色。這些問題才是困擾銀行長期投資的核心問題。

過去十幾年我國先后經(jīng)歷了兩大輪加杠桿過程，2008-2014年加杠桿的主體是非金融企業(yè)，正好應(yīng)對了2008年啟動的4萬億大放水，企業(yè)部門的杠桿率從90%提高到接近150%。2014年之后企業(yè)部門的杠桿率維持在150%上方，基本穩(wěn)定了，取而代之的是居民部門的杠桿率持續(xù)攀升。居民部門的杠桿率從2014年的約40%漲到2021年的約72%（央行口徑），今年居民部門的杠桿率也開始陷入停滯。

(資料圖片僅供參考)

展望未來目前中國經(jīng)濟的3個主體：企業(yè)，居民和政府，還有加杠桿能力的主體只剩政府1個了，特別是中央政府目前的負(fù)債率只有30%不到，處于非常安全的狀態(tài)。我國央行的資產(chǎn)規(guī)模和GDP的比值只有33%左右，而歐美政府這一數(shù)值要高得多，日本央行更是高達100%。所以，目前看中央政府主導(dǎo)，央行配合的可能是比較大的。特別是堅持獨立央行的掌門快要卸任了，近期財政赤字貨幣化的呼聲比之前高了很多。我猜測，未來10年央行配合財政的加杠桿的可能是比較大的。

中央政府加杠桿在過去的實現(xiàn)方式是首先發(fā)國債或?qū)ｍ梻?，然后增加公共消費和補短板性質(zhì)公共項目建設(shè)，比如：教育，醫(yī)療，交通等。但是，這些方法有一些弊病，第一個就是力度小，資金量不夠大。幾百億，上千億的方向性投入對于一年GDP超過100萬億的經(jīng)濟體，感覺是杯水車薪。第二個是中央政府離經(jīng)濟太遠，項目申報，審批等流程繁瑣效率較低。

所以，如果未來中央政府+央行主導(dǎo)貨幣擴張，那么必須有更加有效的手段。最近，財政和央行的一些做法引起了我的關(guān)注。中央財政拿了50個億，撬動央行兩千億的再貸款，給大概七八個方向，比方說信創(chuàng)、醫(yī)療設(shè)備購置，對這些專項再貸款給予2.5%的貼息。

這個做法有幾個優(yōu)點：1，可以充分利用銀行體系的杠桿放大效果2.5%的貼息相當(dāng)于帶了40倍杠桿效果，可以將財政投入的效果放大到極致。2，將具體的事項交由商業(yè)銀行體系完成，他們貼近企業(yè)和實體經(jīng)濟，也有足夠的資源去完成項目甄別，資金貸中貸后的管理。3，既可以降低企業(yè)的信貸成本，也可以穩(wěn)住銀行的凈息差。而且，這種方法具有一定的可復(fù)制性。

隨著房地產(chǎn)+土地財政的信用派生引擎風(fēng)光不再，商業(yè)銀行在未來的金融框架中擔(dān)當(dāng)什么角色確實需要深入投資者深入思考。如果，前面所說的財政+央行的擴表方式得以復(fù)制推廣。那么，商業(yè)銀行至少可以在里面謀個賬房的職務(wù)，雖然發(fā)不了大財?shù)瞧椒€(wěn)增長還是有把握的。

除此之外，豐富多渠道融資的指導(dǎo)方向必然導(dǎo)致直接融資的增加，直接融資包括：發(fā)債，股權(quán)融資和最新出現(xiàn)的REITs融資。發(fā)債是老業(yè)務(wù)了，銀行有資格全程參與從咨詢，承銷到后期理財產(chǎn)品對接的業(yè)務(wù)流程。這一塊做得好實際無風(fēng)險收益還是不錯的。

股權(quán)融資，特別是IPO業(yè)務(wù)，受限制于國內(nèi)的分業(yè)經(jīng)營政策。過去，銀行幾乎無法參與。但是，隨著我國金融行業(yè)對外資的全面開放，很多銀行利用海外證券、財富管理子公司反向介入國內(nèi)企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)。通過幫助企業(yè)赴港赴美上市，成立資產(chǎn)管理有限合作子公司參與企業(yè)pre-IPO業(yè)務(wù)，最終通過對接財富管理以管理費/浮動管理費的方式獲取利潤。

最新的REITs融資方式，類似于資產(chǎn)的“IPO”。傳統(tǒng)理解在REITs的業(yè)務(wù)鏈上銀行能做的只有托管業(yè)務(wù)。但是，其實通過前期介入資產(chǎn)組織，銀行還可以做更多的業(yè)務(wù)。比如，多數(shù)REITs的營運方為了提高收益都會適當(dāng)利用杠桿資金收購，我國目前的杠桿比例上限是140%。也就是說在REITs資產(chǎn)發(fā)行之前，資產(chǎn)組織方是有信貸需求的。另外，國外有很多REITs基金后期還會購入更多的資產(chǎn)注入資產(chǎn)池，這里面也涉及并購貸款的需求。最后，由于REITs本身的權(quán)益屬性，銀行自營盤通常不會配置REITs資產(chǎn)。但是，REITs基金卻可能成為銀行理財子公司產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。

綜上所述，個人理解未來10年，幫助政府和央行做好賬房先生可以保證銀行能活下去（因為還有存在的價值）。但是，如果想要活得滋潤還需要在直接融資領(lǐng)域，財富管理領(lǐng)域等表外業(yè)務(wù)上多下點功夫。

胡思亂想的副產(chǎn)品：如果未來貨幣/信用派生的主體在中央政府和央行，那么總水閘和主管道肯定是要國家掌控的。所以，個人理解未來國企會在經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。否則容易變成用納稅人的錢肥了私企老板。

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關(guān)鍵詞： 中央政府 房地產(chǎn)行業(yè) 財富管理