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　　貨幣寬松作為資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務(wù)螺旋通縮的政策共識。所以“再通脹”某種程度會演化成權(quán)益資產(chǎn)擴(kuò)張甚至出現(xiàn)泡沫化，這是一個(gè)修復(fù)高負(fù)債部門資產(chǎn)負(fù)債表的過程。資本市場應(yīng)該成為最重要、最核心的市場。更重要的是，一個(gè)強(qiáng)大的資本市場不僅是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，也是激發(fā)全社會企業(yè)家能力與國家創(chuàng)新能力的需要。從這個(gè)意義上講，中國證券市場“股債雙?！边€遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

　　□中國社會科學(xué)院教授 劉煜輝

　　重塑國家資產(chǎn)負(fù)債表

　　《人民日報(bào)》日前刊發(fā)“權(quán)威人士談經(jīng)濟(jì)形勢”文章，其中提到“防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長”。從這個(gè)意義上說，時(shí)下宏觀政策的關(guān)鍵是重塑國家資產(chǎn)負(fù)債表，概括為三句話：第一，重構(gòu)資產(chǎn)端，即完成資產(chǎn)置換(結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型)，用一套高附加值資產(chǎn)去替換地產(chǎn)鏈資產(chǎn)；第二，封閉負(fù)債端，即封閉地方政府和國企部門等軟約束主體的債務(wù)規(guī)模，地方債務(wù)實(shí)施余額管理，控制增量，債務(wù)增長速度不能超過經(jīng)濟(jì)增長速度，存量實(shí)施債務(wù)置換滾動運(yùn)行，避免債務(wù)出現(xiàn)流動性危機(jī)；第三，擴(kuò)張權(quán)益端，即“債權(quán)經(jīng)濟(jì)”向“股權(quán)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化是國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)，支持一個(gè)活躍和繁榮的證券市場，積極推進(jìn)債轉(zhuǎn)股和加強(qiáng)國有資本的市值管理政策。

　　貨幣寬松作為資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務(wù)螺旋通縮的政策共識?！翱s”的核心是什么，是(廣義)財(cái)政收縮，即過去軟約束主體的收斂。只要(廣義)財(cái)政收縮和整固能得到制度上的保障，未來物價(jià)通脹重新形成強(qiáng)趨勢性的概率不高(不排除階段性的擾動，如豬肉價(jià)格)，相反，人口因素的變化、匯率超調(diào)等因素會持續(xù)貢獻(xiàn)“縮”的因子。

　　所以“再通脹”某種程度會演化成權(quán)益資產(chǎn)擴(kuò)張甚至出現(xiàn)泡沫化，這是一個(gè)修復(fù)高負(fù)債部門資產(chǎn)負(fù)債表的過程?，F(xiàn)在精明的企業(yè)家都開始明白，未來一段時(shí)間窗口期第一要務(wù)是融資，既然市場對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好那么好，就盡可能融資，高價(jià)賣給市場，把自己企業(yè)做實(shí)，這樣才能在未來新一輪競爭中掌握發(fā)展的主動權(quán)。

　　樸素的市場動機(jī)往往會帶來有效率的資源重構(gòu)，這就是市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)性作用。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)了，再看主體是否有新的擴(kuò)張沖動，才會產(chǎn)生物價(jià)通脹的壓力。這又涉及到這些軟約束主體自身的改造和體制改革。硬化預(yù)算約束，真正在全社會建立起對投資和債務(wù)負(fù)責(zé)任的機(jī)制。相信我們不會走老路。

　　股票高估值的市場體制因素

　　過去一年中，股票市場傳統(tǒng)藍(lán)籌股估值的提升大體上與市場利率中樞下行的節(jié)奏和幅度是匹配的。市場利率自2013年9月后，回落了300個(gè)基點(diǎn)。比如三年期國開債收益率從6%降至了3.4%；短端利率降幅更加明顯，貨幣市場利率隔夜利率重新回到了1%，7天Shibor也回到了2%以下。地產(chǎn)股萬科市盈率從7.2倍上升到了11倍，而大型銀行股市盈率從5.2倍上升到7倍。

　　小型股票高估值應(yīng)該更多看到其背后的市場體制性因素。小股票的牛市起始于2012年底(而并非去年下半年)，小股票牛市某種程度對應(yīng)的是產(chǎn)業(yè)資本并購活動的繁榮。長期以來，由于證券化過程行政管制和低效率，所以小股票某種程度被異化為PE/VC的平臺公司，大量的新興和轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)沒有順暢渠道證券化，所以投資者愿意把錢交給這些上市的平臺，讓他們再去整合經(jīng)濟(jì)中的相關(guān)合意資產(chǎn)。市盈率的推高是基于公司能不斷通過外延式購買場外資產(chǎn)來降低未來市盈率的預(yù)期。

　　現(xiàn)在主板市盈率30倍，年利潤增長率為7%；中小板市盈率為70倍，年利潤增長率為13%-14%；創(chuàng)業(yè)板市盈率為120倍，年利潤增長率為25%。如果創(chuàng)業(yè)板要在5年內(nèi)能向主板30倍看齊的話，意味著其利潤年復(fù)合增速要高達(dá)50%。內(nèi)涵式增長肯定是不可能的，只能靠并購。

　　對于一個(gè)PE/VC的平臺，但凡沒觸動小股票高估值邏輯的因素都不是扎破股價(jià)泡沫的“針”。只有場外資產(chǎn)證券化方式和便利性發(fā)生改變，比方說刨開新三板，在場外實(shí)現(xiàn)真正意義的注冊制，市場自然才會順暢，這個(gè)邏輯就被根本觸動。因?yàn)閳鐾庖C券化的需求，正是這些小股票不斷外延式并購的“糧食”。如果他們找不到糧食，或者找的成本越來越高，股價(jià)高估值的邏輯就撐不住了。

　　因此，加強(qiáng)法治建設(shè)、打擊內(nèi)幕交易是必要的。問題的核心是場外還有大量證券化的需求，重點(diǎn)在場外市場的建設(shè)要給每一個(gè)想創(chuàng)業(yè)的人以股本融資的機(jī)會，給每一個(gè)股份制的企業(yè)以多輪融資、逐步成長的機(jī)會。這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

　　為了避免沖擊主板，技術(shù)上推出可以設(shè)計(jì)周全一點(diǎn)，比方說交易制度可以實(shí)行分層交易制度，遴選好的成熟企業(yè)進(jìn)入集中競價(jià)，甚至轉(zhuǎn)板。不要刻意將新三板定義為一個(gè)小股票的市場，什么企業(yè)都應(yīng)該可以掛牌，例如私募資產(chǎn)管理平臺、PPP、地方性銀行，不光是發(fā)行股票，也可以發(fā)行轉(zhuǎn)債等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。為重塑國家資產(chǎn)負(fù)債表，既然決定放水，一定要為未來放出一個(gè)有效率的資源配置的機(jī)制(多層次資本市場)。

　　其他緩解泡沫的辦法，比如發(fā)展港股市場，實(shí)現(xiàn)互融互通?？紤]到A股的小股票有太高的勢差，技術(shù)上設(shè)計(jì)緩和一下沖擊也不是太難?？梢杂杏?jì)劃有序擴(kuò)大港股通標(biāo)的范圍，又不涉及資本項(xiàng)開放和外流(這個(gè)不同于換匯到境外炒港股)，如此慢慢港股發(fā)展成一個(gè)以A股為影子的市場(定價(jià)權(quán)的異位)。港股這么大體量，至少可以消化相當(dāng)長一段時(shí)間，不用被泡沫逼著走。

　　股債雙牛未結(jié)束

　　準(zhǔn)確地預(yù)測頂部多少要靠些運(yùn)氣。但我們認(rèn)為，A股運(yùn)行的中樞在不斷抬升，這是一個(gè)相對確定的狀態(tài)。改變中樞抬升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發(fā)生變化，否則過程還會繼續(xù)。

　　與過去20年歷次股票上升不同的是，中國正在經(jīng)歷地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)，這是我們理解的出發(fā)點(diǎn)。過去十多年形成的地產(chǎn)鏈經(jīng)濟(jì)中，每年貨幣增量相當(dāng)大比例被消耗在這里。2013-2014年，一手商品房銷售額占當(dāng)年M2增量比例高達(dá)60%以上，這個(gè)比例會逐步向30%-35%的水平回歸，即2007年之前的水平。這意味著，未來數(shù)年從地產(chǎn)鏈溢出的貨幣增量相當(dāng)于一個(gè)持續(xù)放大的水泵。

　　我們可以簡單盤算一下未來數(shù)年中國的貨幣供求。貨幣增速(12%)與經(jīng)濟(jì)增速剪刀差還在發(fā)散，總量上依然是錢多。然后我們再看結(jié)構(gòu)：大量貨幣增量會從房地產(chǎn)鏈條持續(xù)流出；龐氏債務(wù)的維持(2014年債務(wù)利息已經(jīng)顯著超過GDP增量，現(xiàn)在開始想辦法比如通過債務(wù)置換來減少貨幣的耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支持)；新興產(chǎn)業(yè)的貨幣需求擴(kuò)張尚待時(shí)日(同時(shí)景氣上升周期行業(yè)，傳統(tǒng)債務(wù)需求不高)。綜合上面幾項(xiàng)下來，金融市場資產(chǎn)配置壓力面臨系統(tǒng)性上升。

　　筆者不太同意由于債券供給上升導(dǎo)致了目前的利率壓力(因?yàn)檫@個(gè)供給并非自新增加的貨幣需求)。當(dāng)前利率的蹉跎和糾結(jié)，表象上看是股票牛市擠壓了債市，實(shí)質(zhì)還是因?yàn)橐５凝嬍蟼鶆?wù)規(guī)模太大(剛兌的擔(dān)保圈設(shè)定得太大)，導(dǎo)致股票的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益系統(tǒng)性偏高，大量吸收地產(chǎn)鏈溢出的貨幣，股票對債券的吸金能力占壓倒性優(yōu)勢。剛性兌付不觸動，利率中樞下行過程不會太順暢，而股票上升的確也存在著走向泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，即估值上升與利率中樞下行的節(jié)奏脫節(jié)。比如，上世紀(jì)90年代的日本，地產(chǎn)下行周期中，日經(jīng)指數(shù)代表性股票的市盈率長期維持在50倍以上。

　　在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融資源的配置效率決定了社會資源的配置效率。間接金融中銀行主導(dǎo)金融資源的配置，銀行的經(jīng)營管理水平影響著社會資金的配置效率；而直接金融中市場主導(dǎo)金融資源的配置，資本市場的完善程度影響著社會資金的配置效率。

　　就目前體制而言，無論是體制軟約束，還是識別風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)能力，金融資源全交給銀行配置是不勝任的，最后很可能是道德風(fēng)險(xiǎn)堆積(剛性兌付)。過去兩年影子銀行的非理性繁榮是一個(gè)不成功的實(shí)踐。

　　決策層很可能也意識到了這一點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，傳統(tǒng)銀行信用業(yè)務(wù)越來越面臨資產(chǎn)荒，創(chuàng)造條件鼓勵商業(yè)銀行積極擁抱資本市場，這或是化解剛性兌付一種戰(zhàn)略安排。隨著經(jīng)濟(jì)證券化率快速提高，或許我們能找到打破剛兌更從容、更有效的辦法。

　　資本市場應(yīng)該成為市場經(jīng)濟(jì)國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起到主導(dǎo)性作用。更重要的是，一個(gè)強(qiáng)大的資本市場不僅是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，也是激發(fā)全社會企業(yè)家能力與國家創(chuàng)新能力的需要。從這個(gè)意義上講，中國證券市場“股債雙?！边€遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到結(jié)束的時(shí)候。

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