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去年11月3日，排名第三的光伏電池片企業(yè)潤(rùn)陽(yáng)股份過會(huì)，一般情況下幾個(gè)月就掛牌上市了。但是，這事兒也可能還會(huì)有變數(shù)。行業(yè)排名前五的光伏組件企業(yè)阿特斯，2021年12月13日過會(huì)，直到今年6月才正式在上交所掛牌，等了整整18個(gè)月。阿特斯并沒有公開披露過“超時(shí)等待”的理由，行業(yè)猜測(cè)業(yè)績(jī)變臉或許是原因之一。

潤(rùn)陽(yáng)的業(yè)績(jī)沒問題。就在今年6月15日，潤(rùn)陽(yáng)提交注冊(cè)信息的同時(shí)，也更新了財(cái)報(bào)。2022年潤(rùn)陽(yáng)股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入220.38億元、歸母凈利潤(rùn) 20.39億元，同比分別增長(zhǎng)107.57%、319.88%；同時(shí)預(yù)計(jì)2023年上半年公司業(yè)績(jī)繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。但是，這次潤(rùn)陽(yáng)在更新信息時(shí)似乎遺漏了一個(gè)超級(jí)大項(xiàng)目。

(資料圖片僅供參考)

已經(jīng)過會(huì)等待掛牌上市的潤(rùn)陽(yáng)股份，有兩點(diǎn)疑問讓人看不明白。

一是，現(xiàn)在硅料（單晶致密料）的現(xiàn)貨最低價(jià)已經(jīng)跌到5.8萬元/噸。但是就在6月15日，潤(rùn)陽(yáng)的招股書（注冊(cè)稿），仍在堅(jiān)持一年多前對(duì)于寧夏5萬噸硅料項(xiàng)目的投資回報(bào)預(yù)測(cè)，認(rèn)定一年利潤(rùn)仍會(huì)有15個(gè)億，折合每噸能賺3萬。

二是，潤(rùn)陽(yáng)股份全資子公司在內(nèi)蒙古8萬噸硅料項(xiàng)目已經(jīng)開工建設(shè)，10月份即將投產(chǎn)。這筆80億的巨額投資，招股書居然只字未提。

這兩條信息，要么失真，要么未作披露，會(huì)對(duì)即將認(rèn)購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)的投資者們?cè)斐衫_嗎？

01

80億硅料項(xiàng)目已開工5個(gè)月，招股書只字未提

總投資146億元的鄂爾多斯?jié)欔?yáng)光伏裝備制造全產(chǎn)業(yè)鏈科技示范項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)

潤(rùn)陽(yáng)股份是跨界多晶硅的新秀。

在今年6月15日招股說明書（注冊(cè)稿）介紹，“發(fā)行人下屬其他子企業(yè)主要可分為三類：一是潤(rùn)陽(yáng)硅材料、潤(rùn)陽(yáng)內(nèi)蒙古兩家擬從事高純多晶硅業(yè)務(wù)的公司，潤(rùn)陽(yáng)硅材料一期年產(chǎn) 5 萬噸高純多晶硅項(xiàng)目已建成投產(chǎn)；二是江蘇潤(rùn)寶、鹽城潤(rùn)寶、潤(rùn)陽(yáng)寧夏、云南潤(rùn)寶等從事或擬從事光伏電站類業(yè)務(wù)的主體，包括投資、建設(shè)、持有、轉(zhuǎn)讓等多種業(yè)務(wù)模式；三是蘇州潤(rùn)矽、上海矽桓等光伏材料貿(mào)易平臺(tái)。

其中，位于寧夏的潤(rùn)陽(yáng)硅材料，5 萬噸高純多晶硅項(xiàng)目就是IPO的募投項(xiàng)目之一；潤(rùn)陽(yáng)內(nèi)蒙古全稱是：內(nèi)蒙古潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)新能源科技有限公司。招股說明書（注冊(cè)稿）僅披露了寧夏5萬噸多晶硅項(xiàng)目進(jìn)展，對(duì)潤(rùn)陽(yáng)內(nèi)蒙古項(xiàng)目根本沒提。

事實(shí)上，內(nèi)蒙古項(xiàng)目比寧夏項(xiàng)目更大，而且已在緊鑼密鼓地建設(shè)之中。這個(gè)總投資178億的大項(xiàng)目，雖然在潤(rùn)陽(yáng)的官網(wǎng)、官微上看不到任何公開信息，但鄂爾多斯當(dāng)?shù)貐s一直很關(guān)注。

2023年4月13日，鄂爾多斯日?qǐng)?bào)就發(fā)表了題為《鄂前旗：項(xiàng)目建設(shè)熱潮奔涌》的文章。

內(nèi)蒙古潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)新能源科技有限公司總經(jīng)理華根節(jié)告訴記者：“按照計(jì)劃，項(xiàng)目正在推進(jìn)中，目前，項(xiàng)目的裝置39個(gè)單體已全部開工，部分單體已經(jīng)到了二層建設(shè)，鋼結(jié)構(gòu)全面開始安裝，計(jì)劃5月底鋼結(jié)構(gòu)全部完工?！?/p>

潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)光伏裝備制造全產(chǎn)業(yè)鏈科技示范項(xiàng)目，是自治區(qū)首個(gè)光伏裝備制造科技示范全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資178億元，總占地2500畝，主要包括年產(chǎn)8萬噸高純多晶硅、5.5萬噸工業(yè)硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效電池、2GW高效組件。其中，8萬噸高純多晶硅占地面積1000畝，總投資80億元，已于2023年1月份開工建設(shè)，總建筑單體39個(gè)，預(yù)計(jì)9月底完成土建、設(shè)備安裝、調(diào)試等工作，10月份投產(chǎn)。5.5萬噸工業(yè)硅占地面積500畝，總投資15億元，正在進(jìn)行場(chǎng)平施工并辦理前期手續(xù)，計(jì)劃年底前投產(chǎn)。拉晶、切片、高效電池及高效組件總占地面積1000畝，總投資83億元，正在辦理前期手續(xù)，計(jì)劃2024年初開工建設(shè)。

正在IPO中的潤(rùn)陽(yáng)并沒有錯(cuò)過光伏大擴(kuò)產(chǎn)——總投資80億、產(chǎn)能8萬噸高純多晶硅的項(xiàng)目，在2023年1月份就開工了，而且10月份就要投產(chǎn)了。

6月17日，據(jù)央廣消息，目前潤(rùn)陽(yáng)年產(chǎn)8萬噸高純多晶硅項(xiàng)目已完成總工程量32.1%；計(jì)劃8月底機(jī)械竣工。

該項(xiàng)目的新聞不少，但是為什么在6月15日招股說明書（注冊(cè)稿）中只字未提呢？

在招股說明書（注冊(cè)稿）中，不但這個(gè)硅料項(xiàng)目沒有提，潤(rùn)陽(yáng)股份甚至沒有提到，公司在兩年前就與鄂爾多斯鄂托克前旗簽署過的重要投資協(xié)議。

據(jù)媒體公開報(bào)道，2021年4月，第十六屆鄂爾多斯國(guó)際煤炭及能源工業(yè)博覽會(huì)上，鄂托克前旗與江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司簽訂了總投資297億元的光伏材料及應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)科技園項(xiàng)目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，協(xié)議涉及硅料、切片、電池片、組件以及發(fā)電供電全產(chǎn)業(yè)鏈。

潤(rùn)陽(yáng)股份的招股說明書對(duì)此合作亦只字未提，仿佛這個(gè)項(xiàng)目不存在一樣。當(dāng)然，這只是框架協(xié)議。

但是，潤(rùn)陽(yáng)在鄂爾多斯搞的“大事情”，中國(guó)化學(xué)工程、雙良節(jié)能都可以作證，因?yàn)檫@兩家公司都公開披露過，曾中標(biāo)潤(rùn)陽(yáng)內(nèi)蒙古項(xiàng)目的工程、設(shè)備。另外，如前所述，鄂爾多斯人民的眼睛也是雪亮的，當(dāng)?shù)孛襟w一直在密切跟進(jìn)潤(rùn)陽(yáng)項(xiàng)目的一舉一動(dòng)。

02

產(chǎn)能還在爬坡，硅價(jià)已經(jīng)暴跌

寧夏廣電新聞中心報(bào)道，潤(rùn)陽(yáng)寧夏5GW多晶硅項(xiàng)目于2023年2月16投產(chǎn)

潤(rùn)陽(yáng)股份可以對(duì)內(nèi)蒙古8萬噸硅料項(xiàng)目只字未提，但對(duì)于募投項(xiàng)目寧夏5萬噸硅料項(xiàng)目卻不得不提。

潤(rùn)陽(yáng)股份計(jì)劃募集40億，用于年產(chǎn)5萬噸硅料項(xiàng)目、5GW異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中5萬噸硅料項(xiàng)目，實(shí)施主體是寧夏潤(rùn)陽(yáng)硅材料，項(xiàng)目總投資為49.81億元，計(jì)劃使用募集資金20億元。

公開資料顯示，潤(rùn)陽(yáng)股份在2021年11月在寧夏啟動(dòng)5萬噸多晶硅項(xiàng)目，原計(jì)劃在2022年年底投產(chǎn)。實(shí)際上在今年2月建成，延遲了幾個(gè)月。

就是晚了這兩個(gè)月，硅料市場(chǎng)已經(jīng)風(fēng)云突變。今年春節(jié)前后，硅料價(jià)格在20萬/噸上下劇烈震蕩后，價(jià)格一路下行。潤(rùn)陽(yáng)股份寧夏項(xiàng)目硅料產(chǎn)能還沒來得及完成6個(gè)月的爬坡，硅料價(jià)格竟已至跌到現(xiàn)在的5.8萬/噸（6月28日單晶致密料現(xiàn)貨最低報(bào)價(jià)）。

起初，潤(rùn)陽(yáng)股份這樣預(yù)測(cè)：“項(xiàng)目實(shí)施后，將形成年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅料的生產(chǎn)能力，本項(xiàng)目預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為3.29年（含建設(shè)期），年均利潤(rùn)總額為152,114萬元”。這意味著這個(gè)項(xiàng)目原計(jì)劃到2025年2月就能回收投資。但是，這個(gè)預(yù)算的前提是2021年、2022年的硅料行情。

目前項(xiàng)目產(chǎn)能還在爬坡未滿產(chǎn)，硅料價(jià)格就已經(jīng)跌到半數(shù)硅料企業(yè)的成本線以下。中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分信息顯示：受硅料價(jià)格影響，部分硅料項(xiàng)目延期投產(chǎn)，部分硅料企業(yè)被迫停產(chǎn)。不知道停產(chǎn)的企業(yè)中，是否有潤(rùn)陽(yáng)寧夏項(xiàng)目。

來源：公司招股書

潤(rùn)陽(yáng)股份屬于跨界多晶硅者，在此之前并沒有多晶硅方向的技術(shù)積累和經(jīng)驗(yàn)。2022年，公司在多晶硅料上的研發(fā)投入費(fèi)用僅為176.37萬元，這和通威、協(xié)鑫、大全、新特這些每年投入研發(fā)費(fèi)用數(shù)億的企業(yè)肯定都沒法比，在投資與生產(chǎn)成本、產(chǎn)品品質(zhì)方面，想要追上頭部企業(yè)殊為易事。

第一，5萬噸的硅料項(xiàng)目，一線企業(yè)的投資成本在40億左右，而潤(rùn)陽(yáng)股份需要49.81億元。

第二，近兩年硅料價(jià)格高，為了吃到這一波行情，以青海麗豪西寧項(xiàng)目為代表的硅料項(xiàng)目創(chuàng)出了施工速度的紀(jì)錄。而潤(rùn)陽(yáng)股份的硅料項(xiàng)目進(jìn)展，卻慢于自己的規(guī)劃。

硅料項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期，股東失望，員工更失望。硅料項(xiàng)目的實(shí)施主體——潤(rùn)陽(yáng)硅材料在成立不久實(shí)施了員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并分四次解鎖。除了硅價(jià)大不如前以外，所有硅料廠在爬坡階段的成本一般都會(huì)高出正常水平不少，潤(rùn)陽(yáng)想要在今年取得30%以上的硅料毛利率，可能很難。

來自公告

硅料產(chǎn)能過剩，價(jià)格猛跌已經(jīng)是全行業(yè)共識(shí)，但潤(rùn)陽(yáng)對(duì)此好像視而不見。在6月15日的注冊(cè)稿中，潤(rùn)陽(yáng)股份提到了硅料項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，但是同樣堅(jiān)持寫到”實(shí)施進(jìn)度及時(shí)間安排”、“稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為 3.29年（含建設(shè)期）”等。

03

專業(yè)電池企業(yè)，有多專業(yè)？

電池片是潤(rùn)陽(yáng)股份起家業(yè)務(wù)，根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)INFOlink CONSULTING發(fā)布，潤(rùn)陽(yáng)股份2022年全年電池出貨排名行業(yè)前三。

在光伏產(chǎn)業(yè)一體化大趨勢(shì)下，電池片企業(yè)的戰(zhàn)略出現(xiàn)了分化。通威、愛旭選擇了一體化，捷泰堅(jiān)持專業(yè)化道路，中潤(rùn)在堅(jiān)持專業(yè)化的道路的同時(shí)，小規(guī)模試水組件。潤(rùn)陽(yáng)股份選擇了——以高效電池為核心，實(shí)施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略。

具體是指：上游建設(shè)硅料產(chǎn)能以保障供應(yīng)鏈安全，并在境內(nèi)外投建組件產(chǎn)能，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務(wù)以優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的良性協(xié)同發(fā)展。

潤(rùn)陽(yáng)的“野心”不小，是產(chǎn)業(yè)鏈條最長(zhǎng)的電池片企業(yè)之一。然而，潤(rùn)陽(yáng)股份的電池主業(yè)做得怎樣呢？

招股說明書提到：“截至2022年末，公司擁有單晶 PERC電池片產(chǎn)能 25GW，自主研發(fā)設(shè)計(jì)的 N 型 TOPCon電池中試批量轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25%，將于2023年上半年建成14GW TOPCon電池生產(chǎn)線，光電轉(zhuǎn)換效率和成本控制水平行業(yè)領(lǐng)先”。

這就是說，專業(yè)化電池片企業(yè)潤(rùn)陽(yáng)股份在去年這樣一個(gè)TOPCon的元年，居然還沒有建成TOPCon產(chǎn)能。當(dāng)然，公司當(dāng)時(shí)亦未建設(shè)異質(zhì)結(jié)等其他N型電池產(chǎn)能。潤(rùn)陽(yáng)在最早一版的招股說明書中曾提到，公司將于2022 年下半年建成 10GW TOPCon 電池生產(chǎn)線。這樣看下來，潤(rùn)陽(yáng)的的TOPCon產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃，未達(dá)預(yù)期。

頭部企業(yè)晶科能源在2022年全年TOPCon組件出貨已達(dá)10.7GW。專業(yè)化電池片企業(yè)捷泰，在2022年年末也有了8GW的N型OPCon電池片產(chǎn)能。

潤(rùn)陽(yáng)股份按計(jì)劃，2023 年上半年建成 14GW TOPCon 電池生產(chǎn)線。招股說明書（注冊(cè)稿）是6月15日掛網(wǎng)，卻仍沒有TOPCon電池量產(chǎn)的消息，也檢索不到公司14GW TOPCon 電池生產(chǎn)線投產(chǎn)的消息。也許，這次又要延期投產(chǎn)了。

寧夏硅料項(xiàng)目和TOPCon項(xiàng)目進(jìn)展都不達(dá)預(yù)期，但是不妨礙潤(rùn)陽(yáng)股份的規(guī)劃。

除了TOPCon外，公司也布異質(zhì)結(jié)，且IPO的募投項(xiàng)目就包括5GW異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃“建設(shè)期為24個(gè)月”，不知道現(xiàn)在進(jìn)展到什么階段了。一般來說電池片的產(chǎn)能建設(shè)周期為12個(gè)月，不少電池片項(xiàng)目趕工，都創(chuàng)出了加速度。24個(gè)月的建設(shè)周期，對(duì)于當(dāng)下日新月異的市場(chǎng)格局來說，實(shí)在太長(zhǎng)了……

今年6月15日，公司招股說明書（注冊(cè)稿）的項(xiàng)目計(jì)劃總金額沒有變化，仍然是5GW異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目總投資30億元，使用募集資金5億元。

來自2022年3月招股說明書（申報(bào)稿 ）

若以現(xiàn)在的市場(chǎng)行情來看，起碼設(shè)備投資已經(jīng)大幅度下降。最初公司預(yù)計(jì)5GW的設(shè)備投資為23.85億元，平均每GW設(shè)備投資4.77億元?，F(xiàn)在每GW異質(zhì)結(jié)電池的設(shè)備投資成本已經(jīng)來到了3.5億元左右。

異質(zhì)結(jié)電池設(shè)備投資成本的下降信息，在最新的招股說明書（注冊(cè)稿）里已更新了。但是，為什么該項(xiàng)目的投資總額卻沒有更新呢？

來自2023年6月15日招股說明書（注冊(cè)稿）

除了投資成本以外，衡量一家電池片企業(yè)優(yōu)劣的另一項(xiàng)指標(biāo)是技術(shù)水平。在招股說明書中，潤(rùn)陽(yáng)股份僅披露N 型 TOPCon 電池中試批量轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 25%。

如果潤(rùn)陽(yáng)最近在轉(zhuǎn)換效率、量產(chǎn)效率方面沒有提升，和行業(yè)中其他的電池片企業(yè)公布的數(shù)據(jù)相比，潤(rùn)陽(yáng)股份TOPCon電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率，可能要墊底了。

晶科今年一季度電池量產(chǎn)效率是25.4%、四季度將達(dá)到25.8%。捷泰在今年5月接受調(diào)研時(shí)表示，已經(jīng)量產(chǎn)的TOPCon1.0產(chǎn)品量產(chǎn)效率達(dá)25.2%，預(yù)計(jì)TOPCon2.0產(chǎn)品量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可達(dá)25.5%，目標(biāo)在2023年底，公司TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率提升至25.8%。

后記

公司招股說明書（注冊(cè)稿）披露：報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 75.48%、81.39%和79.17%，流動(dòng)比率分別為0.87、0.89和0.82，速動(dòng)比率分別0.76、0.78 和 0.62。

究其原因，公司認(rèn)為：與同行業(yè)可比上市公司相比，受限于融資渠道，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率相對(duì)較低。

擴(kuò)張的攤子鋪得太大，其實(shí)也是重要原因。

一體化固然有利于提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但是貪大求全、甚至誤入歧途也同樣危險(xiǎn)。潤(rùn)陽(yáng)寧夏項(xiàng)目約50億投資，內(nèi)蒙古項(xiàng)目80億投資，這些項(xiàng)目均在今年投產(chǎn)，按目前硅料行情來說可能兇多吉少。如果這130億用在自己所擅長(zhǎng)的電池片特別是電站業(yè)務(wù)上，可能又會(huì)是另外一種情景了。

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